2024구합84509 담보 목적 대여 주식의 매도가 공매도인지에 관한 판단

1) 쟁점

실체법적 쟁점

• 원고가 국내 증권사들에 담보 목적으로 대여한 C 주식을 매도한 행위가 자본시장법 제180조 제1항 제1호의 '소유하지 아니한 상장증권의 매도'(무차입공매도)에 해당하는지 여부
• 구 자본시장법 시행령 제208조 제3항 제5호('대여 중인 상장증권 중 반환이 확정된 증권의 매도') 또는 제8호('결제일까지 결제가 가능한 경우')의 공매도 예외 사유에 해당하는지 여부
• 구 자본시장법 시행령 제208조 제3항 제5호가 상위법의 위임범위를 벗어나 무효인지 여부
• G 등 19개 종목, O 주식에 관한 공매도 해당 여부
• 이 사건 처분이 재량권을 일탈·남용하였는지 여부

소송법적 쟁점

• 이 사건 처분서에 처분의 근거와 이유가 구체적으로 명시되지 않아 행정절차법 제23조 제1항 위반의 절차적 하자가 있는지 여부
• 공매도 예외 사유 해당 여부에 대한 증명책임의 소재

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2) 사실관계

• A(스위스 소재 외국 금융투자사)는 합병으로 원고 B에 권리·의무 승계됨
• 피고(증권선물위원회)는 원고가 2021년부터 2022년까지 20개 회사 주식 162,365주(603억여 원)를 소유하지 않은 상태에서 무차입공매도하였다는 이유로 자본시장법 제180조 제1항 제1호 위반으로 판단, 자본시장법 제429조의3 제1항 등에 따라 과징금 16,943,900,000원 부과(이 사건 처분)

G 등 주식 공매도

• 원고는 D 그룹 계열사(E, F)에 G 주식 등을 대여한 상태에서 매도주문을 체결하고, 매도 익일(T+1)에 D 그룹 주식대차관리시스템(GSL)을 통해 상환요청(리콜)하여 결제일(T+2) 전 상환·결제하는 방식을 반복함
• 같은 방식으로 75회에 걸쳐 19개 주식 총 51,235주 매도 주문 체결

O 주식 공매도

• H의 트레이더가 차입 확정 주식 15,000주를 GSL에 중복 입력하여 매도 가능 수량이 초과 표시됨
• 원고는 보유 수량 초과 22,416주 매도주문 제출, 16,477주 체결됨
• 이후 부족 잔고 15,000주를 자동 차입하여 결제

이 사건 주식매도(C 주식)

• 원고는 F로부터 C 주식 78,603주를 차입하고, 이 중 일부를 P에 질권 담보 제공, 나머지 68,930주를 국내 5개 증권사(J, K, L, M, N)에 '담보 목적'으로 재차 대여
• 원고는 별도로 국내 5개 증권사에 C 주식 92,152주를 담보 목적으로 대여(직접 소유 969주)
• 원고는 C 주식 90,000주 매도·317주 매수 체결 → 결제 필요분 88,714주(주문금액 약 519억 원)
• 매도 익일(T+1) 13시경 국내 상임대리인에게 149,976주 반환요청 지시하였으나 N에 반환요청통지 누락 → N이 90,576주 반환 거절
• T+1 결제 가능분은 8,469주에 불과, 결제부족분 80,245주 발생
• 결제일(T+2) 별도 차입 및 재반환요청으로 겨우 결제 완료

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3) 적용법령 및 판례요지

적용법령

조문	요지
자본시장법 제180조 제1항	소유하지 아니한 상장증권의 매도(제1호) 또는 차입한 상장증권으로 결제하고자 하는 매도(제2호) 금지; 차입공매도는 대통령령 방법에 따를 경우 허용
자본시장법 제180조 제2항 제3호	결제 불이행 우려가 없는 대통령령이 정하는 경우에는 공매도로 보지 않음
구 자본시장법 시행령 제208조 제3항 제5호·제8호	공매도 예외: 대여 중인 상장증권 중 반환이 확정된 증권의 매도(제5호), 계약·약정·권리 행사에 의하여 결제일까지 결제 가능한 경우(제8호)
자본시장법 제429조의3 제1항	공매도 금지 위반자에 대한 과징금 부과 근거; 위반 공매도 주문금액을 초과하지 않는 범위
구 자본시장법 시행령 제379조 제2항	과징금 부과 기준: 공매도 주문금액·위반 정도 등 종합 고려
구 자본시장조사업무규정 제25조 제3항, 별표 제2호	과징금 부과비율·감안사유(중요도 상·중·하, 상향·하향 조정) 기준
구 금융투자업규정 제6-30조 제1항·제4항	공매도 정의(순보유잔고가 음수가 되거나 절대값이 증가하는 주문); 기준시점은 매 영업일 24시 또는 주문 직전
행정절차법 제23조 제1항	행정청은 처분 시 당사자에게 근거와 이유를 제시해야 함
자본시장법 제283조·제286조·제290조	금융투자협회 설립·자율규제업무·업무규정 보고 의무

판례요지

• 주식 대차계약의 법적 성질: 주식 대차계약에 따라 차주에게 이전된 주식의 소유권은 차주에게 있고, 대주는 소유권자가 아님(대법원 2010. 4. 29. 선고 2007두11092 판결 취지)
• 행정절차법 이유제시의무: 처분서에 처분의 근거와 이유가 구체적으로 명시되지 않았더라도, 처분서 기재내용·관계 법령·전체 과정 등을 종합하여 당사자가 충분히 처분 이유를 알 수 있었고 행정구제 절차로 나아가는 데 지장이 없었다면, 절차적 하자로 볼 수 없음(대법원 2019. 12. 13. 선고 2018두41907 판결)
• 항고소송 증명책임: 처분의 적법성에 관하여 합리적으로 수긍할 수 있는 일응의 증명이 있으면 처분이 정당하고, 이와 상반되는 주장·증명은 원고에게 책임이 돌아감(대법원 2016. 10. 27. 선고 2015두42817 판결)
• 재량권 일탈·남용 판단: 처분기준이 부령 형식이더라도 그 자체로 위헌·위법하거나 처분이 현저히 부당하다고 볼 합리적 이유가 없는 한 재량권 일탈·남용으로 단정할 수 없음(대법원 2007. 9. 20. 선고 2007두6946 판결)
• 담보 목적 대여주식의 소유권: GMSLA에서 담보주식도 상대방에게 제한 없는 소유권이 이전된다고 명시되어 있으므로, '담보 목적'이라는 표현이 소유권 보유를 의미하지 않음
• 공매도 예외 사유의 증명책임: 예외 사유에 해당한다는 점은 원고가 증명해야 함
• 대차종료 반환의 이행기: 이 사건 주식대차계약(GMSLA) 본문 8.1조에 따라 대차종료 통지는 표준 결제시간(T+2) 이상 전에 해야 하고, 통지의 효력은 상대방 수령을 기준으로 함
• 담보대체·초과담보 반환의 이행기: 본문 5.8조에 따라 통지시각 전 수령 시 당일 영업종료, 통지시각 후 수령 시 익영업일 영업종료 내 이행; 조건 준수(대체담보 인도 등) 필요
• 금융투자협회 모범규준의 지위: 상위 법령에 어긋나지 않는 한 상위 법령을 구체화한 실무 지침으로서 처분의 적법 여부 판단 시 참고 가능
• 과실에 의한 공매도와 하향조정: 자본시장조사 업무규정 별표 2의 4. 다.에서 법 제180조 위반의 경우 '고의 없는 경우'를 하향조정사유에서 제외한 취지상, 경과실의 경우에만 하향조정사유가 됨

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4) 적용 및 결론

① 절차적 하자 여부

• 법리: 당사자가 처분 이유를 충분히 알 수 있어 불복절차에 지장 없었다면 이유제시 미흡은 취소 사유가 되는 절차적 하자가 아님
• 포섭: 이 사건 처분서에는 공매도 거래의 일시·위반 주문수량·위반 주문금액·근거 법령·과징금 액수·납입기간·납입처가 모두 기재됨. 원고는 금융감독원 조사, 조치사전통지, 피고 심의 과정에서 이 사건 소와 같은 취지의 구체적 의견을 서면·구두로 제출함. 과징금 산출내역을 처분서에 별도로 기재하지 않았으나, 원고는 소송 과정에서 피고로부터 구체적 산출내역을 제시받아 충분히 공방함
• 결론: 이유제시의무 위반으로 처분을 취소해야 할 절차적 하자 없음. 원고 주장 배척

② 이 사건 주식매도(C 주식)의 공매도 해당 여부

• 법리: 주식 대차계약에 의해 차주에게 이전된 주식의 소유권은 차주에게 있고 대주는 소유권자가 아님. '담보 목적'이라는 거래 목적만으로 소유권 귀속이 달라지지 않음
• 포섭: 원고와 국내 증권사들은 GMSLA를 기초로 이 사건 주식대차계약을 체결하였고, 동 계약 본문 4.2조는 담보주식에 대해서도 "일체의 권리 및 이익이 이전"되고 "완전한 권원 보증과 함께 일체의 유치권, 담보 및 부담이 없는 상태로 이전"된다고 명시함. 이 사건 주식매도 당시 C 주식의 소유자는 차주인 국내 증권사들이고 원고가 아님. 구 자본시장법 시행령 제208조 제3항 제5호가 법률 위임범위를 벗어났다는 주장도 대여주식이 원고 소유임을 전제로 하므로 이유 없음
• 증거: GMSLA 본문 4.2조(갑 제9호증), 국내 증권사들이 차입주식에 질권을 설정하는 등 완전한 소유권 취득을 전제로 주식을 활용한 사실, 원고 스스로 '담보 목적의 대여'를 하였다고 밝힌 점
• 결론: 이 사건 주식매도는 자본시장법 제180조 제1항 제1호의 공매도에 해당

③ 공매도 예외 사유(반환 확정 또는 결제일까지 결제 가능) 해당 여부

• 법리: 예외 사유 해당 여부는 원고가 증명해야 함. 대차종료 통지는 상대방 수령 기준으로 효력이 발생하며, T+2 결제 보장을 위해서는 매도 당일 영업마감 전 통지가 필요함
• 포섭:
  • 원고는 이 사건 주식매도일(T) 영업마감 전에 대차종료를 통지하지 않고, T+1 13시경에서야 반환요청을 하였음. 계약상 통지는 상대방 수령을 기준으로 효력 발생하므로 결제일(T+2)까지 반환을 보장받을 수 없었음
  • N에 대한 반환요청통지 누락으로 N이 90,576주 반환 거절 → T+1 결제 가능분 8,469주에 불과
  • 원고가 국내 증권사들에 대체담보를 인도하거나 담보가치 초과 사실을 통보하였다는 증거 없음. N은 현금담보만 약정하여 주식 담보제공 불가능한 구조임
  • 국내 상임대리인 거래지시내역에 'Loan Repay(대여상환)' 처리된 점, 거래 상대방 증권사들이 익스포저 조정 방식으로 운용한 점 등에 비추어 원고의 반환요청은 담보대체·초과담보 반환이 아닌 대차종료에 따른 반환청구로 판단됨
  • 담보대체·초과담보 반환 가정하더라도 조건 준수(대체담보 인도 등) 사실 인정할 증거 없음
• 증거: 을 제7호증(거래지시내역 Loan Repay 기재), 갑 제9호증 각호(GMSLA 계약서 담보 약정 내역), N의 현금담보만 수취 약정, M·K의 현금담보 실제 수취 사실, 이 사건 주식대차계약 본문 5.3·5.4·5.8·8.1·20.1조
• 결론: 구 자본시장법 시행령 제208조 제3항 제5호·제8호 예외 사유에 해당함을 인정할 증거 부족. 원고 주장 배척

④ G 등 주식 및 O 주식 공매도

• 법리·포섭: G 등 주식은 C 주식과 같은 이유로 공매도 예외 사유 해당 증명 부족. O 주식은 GSL 중복입력 착오로 소유하지 않은 주식을 매도한 것이 명백함
• 결론: 모두 자본시장법 제180조가 금지하는 공매도에 해당

⑤ 재량권 일탈·남용 여부

• 법리: 처분기준 자체가 위헌·위법하거나 처분이 위반행위 정도에 비해 현저히 부당하다고 볼 합리적 이유가 없는 한 재량권 일탈·남용 없음
• 포섭:
  • 과징금은 공매도 주문금액·위반행위로 얻은 이익을 기준으로 중요도(G 등: 중·하, O: 중, C: 상)를 판단하고, G 등·C는 중과실(감안사유 부존재), O는 단순 착오로 과실(하향조정사유)을 적용하여 기본과징금 산정
  • 피고는 ▲시간외 대량매매 방식으로 이루어진 점 ▲고의 인정 어려운 점 ▲담보 목적 대여주식 반환 과정의 공매도 규제 위반 최초 사례 ▲결제 불이행 미발생 ▲D 부실화 전 발생한 행위 등을 고려하여 기본과징금에서 50% 감경하여 약 169억 원 부과
  • 원고 주장(매도 직후 상환절차 착수, 관련 가이드라인 부재, T+1 새벽 반환요청이 장마감 직후 기능상 동일)은 대여주식 소유권 부재, 계약상 통지 효력 기준, 결제 보장 불가능 사정에 비추어 인정 불가
• 결론: 처분기준이 위헌·위법하다거나 이 사건 처분이 현저히 부당하다고 볼 합리적 이유 없음. 재량권 일탈·남용 주장 배척

최종 결론

원고의 청구 기각. 소송비용 원고 부담.

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참조: 서울행정법원 2026. 8. 20. 선고 2024구합84509 판결