[표준] 170. 합병 등에 반대하는 주주의 주식매수가액의 산정 방법 (1): 대법원 2006. 11. 24. 선고 2004마1022 판결

2004마1022 주식매수가격결정

실체법적 쟁점

소송법적 쟁점

드림씨티는 2001. 1. 31. 은평방송(서울 은평구에서 종합유선방송사업 영위) 발행 주식의 69.85%인 349,250주를 기존 주주들로부터 1주당 평균 28,633원에 매수하여 최대주주가 됨
위 거래는 합병에 관한 이사회 결의가 있기 전 2개월도 안 되는 시점에 이루어짐
은평정보통신과 은평방송의 합병 당시 은평방송의 영업권 및 경영권 양도 대가 상당액은 9,681,810,688원으로 평가됨
은평방송의 가입자 수는 1998년 15,843명, 1999년 29,254명, 2000년 42,080명으로 점차 증가하였음
원심은 위 거래가액에 경영권 양도 대가가 포함되어 있다고 보아 시가로 인정하지 않고, 상속세 및 증여세법 제63조 제3항을 유추적용하여 경영권 프리미엄을 공제한 22,025원을 시장가치 산정의 한 요소로 고려함
원심은 영업권을 전혀 반영하지 않은 채 순자산가치를 1주당 1,386원으로, 과거 3년간 적자·자본잠식을 이유로 수익가치를 0원으로 산정한 뒤, 시장가치(22,025원)·순자산가치(1,386원)·수익가치(0원)를 단순 산술평균하여 매수가액을 7,803원으로 결정함
2001. 3. 10.경 동일 업종인 한국케이블티브이 관악방송 주식이 1주당 약 37,970원, 서초종합유선방송 주식이 1주당 약 55,417원에 거래된 사례가 존재함

적용법령

조문	요지
상속세 및 증여세법 제63조 제3항	최대주주 등의 주식 평가 시 경영권 프리미엄 할증 규정 (본 사안에서 경영권 대가 공제에 유추적용)
상속세 및 증여세법 시행령 제54조 제1항, 제56조 제1항	비상장주식의 수익가치 산정 방법 — 과거 3년간 순손익액 기초
증권거래법 시행령 제84조의7 제1항 제2호	비상장주식 평가방법 규정

판례요지

비상장주식 매수가액 산정 기준: 객관적 교환가치가 반영된 정상적 거래 실례가 있으면 그 거래가격을 시가로 삼아야 하나, 거래사례가 없으면 시장가치방식·순자산가치방식·수익가치방식 등을 활용하되 어느 한 가지 평가방법이 항상 적용되어야 한다고 단정할 수 없고, 당해 회사의 상황이나 업종의 특성 등을 종합적으로 고려하여 공정한 가액을 산정해야 함
경영권 포함 거래가액: 회사의 발행주식을 경영권과 함께 양도하는 경우 그 거래가격은 주식만을 양도하는 경우의 객관적 교환가치를 반영하는 일반적인 시가로 볼 수 없음
순자산가액과 영업권: 비상장법인의 순자산가액에는 당해 법인이 가지는 영업권도 당연히 포함됨
유선방송사업의 수익가치: 초기 대규모 시설투자 후 가입자 확보 시 안정적 수입이 확보되는 사업 특성상, 가입자 수·전송망 용량·지역 내 독점 여부 등을 기초로 한 미래 수익률이 기업가치 평가에 중요한 고려요소임
평가요소 반영비율: 여러 평가요소를 고려할 경우 회사 상황·업종 특성·각 평가요소의 적절성에 따라 반영비율을 각각 다르게 하여야 하며, 특별한 근거 없이 단순 산술평균하는 것은 허용되지 않음

법리: 경영권과 함께 양도되는 거래가격은 주식 자체의 객관적 교환가치를 반영하는 시가로 볼 수 없음
포섭: 드림씨티가 매수한 349,250주(69.85%)의 거래가액 28,633원에는 경영권 양도 대가가 포함되어 있으므로, 이를 그대로 시가로 인정할 수 없음. 원심이 상속세 및 증여세법 제63조 제3항을 유추적용하여 경영권 대가를 공제한 22,025원을 공정가액 산정의 하나의 요소로만 고려한 것은 결론에서 정당함
결론: 이 부분 재항고이유는 받아들이지 않음

법리: 비상장법인의 순자산가액에는 영업권도 당연히 포함됨
포섭: 은평방송은 서울 은평구에서 종합유선방송사업을 영위할 수 있었고, 합병 당시 영업권 및 경영권 양도 대가 상당액이 9,681,810,688원으로 평가되었음에도, 원심은 이를 전혀 반영하지 않고 순자산가치를 1주당 1,386원으로만 산정함
결론: 영업권을 포함하여 순자산가치를 다시 계산해야 하며, 원심은 순자산가치에 관한 법리를 오해하여 결정에 영향을 미친 위법을 저지름

법리: 유선방송사업은 가입자 수·지역 독점 여부 등에 기초한 미래 수익률이 기업가치 평가에 중요한 고려요소임
포섭: 은평방송의 가입자 수가 1998년 15,843명 → 2000년 42,080명으로 지속 증가하는 추세였으므로, 기준시점 당시 독점적 사업 영위 여부, 업종 전망, 사업계획 등을 종합적으로 고려하여 수익가치를 산정했어야 함. 그러나 원심은 과거 3년간 적자·자본잠식이라는 이유만으로 상속세 및 증여세법 시행령 제54조 제1항, 제56조 제1항에 따라 수익가치를 0원으로 산정함
결론: 미래 추정이익에 의한 수익가치 산정에 관한 법리를 오해하여 결정에 영향을 미친 위법 존재

법리: 복수의 평가요소를 고려할 경우 각 요소의 적절성에 따라 반영비율을 달리 하여야 하며, 단순 산술평균은 허용되지 않음
포섭: 원심이 산정한 순자산가치(1,386원) 및 수익가치(0원)는 위와 같은 산정상 잘못이 있을 뿐만 아니라, 경영권 대가 공제 후 시장가치(22,025원)와의 차이가 심하여 매수가액 산정의 평가요소로 고려하기에 적절하지 않음. 그럼에도 특별한 가중 근거 없이 22,025원·1,386원·0원을 단순 산술평균하여 7,803원으로 결정함. 한편, 순자산가치와 수익가치의 적정 평가금액 산출이 어렵고 시장가치가 적절하게 평가된 경우에는 시장가치만을 공정한 가액으로 인정하여 매수가액을 결정할 수도 있음
결론: 비상장주식의 매수가액 결정 시 평가요소의 반영비율에 관한 법리를 오해하여 결정에 영향을 미친 위법 존재

최종 결론: 원심결정 파기, 서울고등법원에 환송

참조: 대법원 2006. 11. 24.자 2004마1022 결정